Кредитные рейтинги сукук в свете федерального закона о партнерском финансировании

Дерзаева Гузель Габделхаковна ORCID: 0000-0002-2530-2887 кандидат экономических наук доцент; кафедра учета, анализа и аудита; Казанский (Приволжский) федеральный университет 420043, Россия, республика Татарстан, г. Казань, ул. Вишневского, 8/35, кв. 12 Derzayeva Guzel Gabdelhakovna PhD in Economics Associate Professor; Department of Accounting, Analysis and Auditing; Kazan (Volga Region) Federal University 420043, Russia, Republic of Tatarstan, Kazan, Vishnevsky str., 8/35, sq. 12 guzelchan@mail.ru Другие публикации этого автора

Введение

Принятие в России 28 июля 2023 года федерального закона о партнерском финансировании №417-ФЗ от 04.08.2023 «О проведении эксперимента по установлению специального регулирования в целях создания необходимых условий для осуществления деятельности по партнерскому финансированию в отдельных субъектах Российской Федерации и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» предоставило российским организациям возможность финансировать свою деятельность с помощью новых инструментов, которые ранее относились только к исламскому банкингу. Примером такого инструмента является сукук, традиционно воспринимаемый как ценная бумага, выпускаемая в соответствии с принципами и правилами шариата. В 2024 года состоялся первый выпуск сукук в России. Резидент особой экономической зоны «Иннополис» в Республике Татарстан IT-корпорация «Универсальный блокчейн» выпустил на платформе оператора информационной системы «Мастерчейн» цифровой сукук объемом 1 млн руб.. Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство (АКРА) опубликовало документ «Методология присвоения кредитных рейтингов финансовым инструментам исламского финансирования – сукук» Таким образом, деятельность российских компаний по финансированию своих проектов через инструмент партнёрского финансирования сукук получила свое позитивное начало.

Для России использование инструмента сукук все еще достаточно новое экономическое явление, поэтому российские исследователи, практики и специалисты регулярно обращаются к зарубежным исследованиям и практическому опыту выпуска сукук на Востоке. Наиболее широко сукук как инструмент финансирования применяется в таких странах как Малайзия, ОАЭ, Бахрейн, Катар, Кувейт, Турция и т.д.

В таблице 1 представим наиболее успешные выпуски сукук за последние несколько лет.

Таблица 1

Наиболее успешные выпуски сукук

Таким образом, данные таблицы 1 свидетельствуют о вполне успешном опыте применения сукук для финансирования проектов. Россия может воспользоваться данным опытом, который и стал возможен благодаря принятию федерального закона о партнерском финансировании. Кроме того, помимо практического опыта, зарубежные публикации в области сукук могут дать России новый и уникальный материал для исследования относительно новых для российской действительности экономических явлений, в основе которых лежат принципы и правила партнерского финансирования.

Теоретическая база исследования

В зарубежной литературе сукук исследуется давно.

Более 20 трудов, посвященных сукук, опубликовала группа исследователей под руководством Ahmad W.M.W. и Hassan M.K. ^[1]. Они затрагивают практически все аспекты выпуска и обращения сукук, а также отслеживают динамику изменения выпусков на рынках капитала.

Труды Al-Shammari B., Brown K. и Harris R. ^[2] посвящены исследованиям вопросов размещения и допуска сукук на международные фондовые биржи и рынки капитала.

Исследования Asutay M. и Rahim A.R.A. ^[3] касаются определения возможностей использования сукук для финансирования «зеленых» проектов. Именно с их подачи введен новый термин - «зеленые» сукук, который и используется для финансирования в области экологии и ESG-принципов.

Azmat S., Skully M.T.H. и Brown K. ^[4] в своих публикациях изучают основы функционирования глобальных рынков сукук.

Dar H.A. и Srivastava D. ^[5] рассматривают влияние выпусков сукук на экономические показатели развития экономики как внутри стран, так и в целом по миру.

Статья Hasan M.Z., Alhabshi S.O и Haron R. ^[6] затрагивает вопросы экономического роста благодаря выпускам сукук и роль их в инвестиционной политики государств.

Исследования Khan M.F. и Porzio ^[7], C., Rahman, M.M. и Yusuf, Y.Q.M. ^[8] посвящены вопросам соответствия выпусков сукук принципам и правилам шариата, а также степени доверия клиентов эмитентам в части

Работы Saleem Q, Zaman U. ^[9], Zulkhibri M. и Sukmana, R. ^[10] анализируют современное состояние рынка капитала, а также эволюцию подходов к выпускам сукук.

Российская литература еще достаточно бедна исследованиями в области сукук. Но и здесь можно выделить авторов, публикующихся по рассматриваемой теме.

Среди них, безусловно, следует отметить труды Харисовой Ф.И. ^[11] и соавторов ^[12], которые не только опубликовали более 15 работ, посвященных сукку, но и впервые стали исследовать не просто экономическую сущность сукук, но и реальные возможности его отражения в учете и отчетности российских компаний.

Такие исследователи как Ахметшин М.А. ^[13], Гафуров Н.Г. ^[14] и Исмагилова Г.И. ^[15] делают попытку осмысления экономической сущности сукук, их классификации и структуры в отношении российской экономической действительности.

Труды Насырова И.Н. ^[16], Пугачевой Е.В. ^[17] и Шайдуллина Р.Ф. ^[18] исследуют возможности внедрения сукук в России, а также изучают проблемы и перспективы применения в стране инструментов партнерского финансирования как в целом, так и в частности сукук.

Исследования Якуповой Э.З. ^[19], Ярлыкапова А.А. ^[20] и Юсупова Р.Р. ^[21] посвящены вопросам развития партнерского финансирования в России, проблемам с которыми сталкиваются российские организации при внедрении инструментов партнерского финансирования, их типам, видам и классификациям, а также схемам выпуска.

Среди последних исследований в области сукук необходимо отметить работы Abrorov S. ^[22], Sagiyeva R.K., Mahfudz A.A., Oteshova D.Y. ^[23], Джауида Б., Чафия К. ^[24], Моллаева Л.А., Калимуллина М.Э. ^[25], которые обобщают современные практики и подходы к выпускам сукук и развитию рынка сукук в России и зарубежом.

Таким образом, изучение вышеперечисленных трудов позволяет сделать ряд выводов:

1) Вышеуказанными авторами внесен значительный вклад в понимание механизмов эмиссии сукук, особенно в вопросах теории, экономической сущности, классификации, макроэкономического контекста, управленческих аспектов в этой области. Кроме того, российская школа ученых, представленная обозначенными выше работами также стремится внести свой вклад в адаптацию эмиссии сукук к российским реалиям, что обогащает теоретическое осмысление сукук. При этом остается не разобранными многие практические аспекты внедрения в России сукук: механизмы его выпуска, оценки, рейтингования, обращения, страхования и т.д.

2) Зарубежом сукук является распространенным, широко используемым на практике и глубоко исследованным инструментом партнерского финансирования. Здесь важно отметить отличие в подходах зарубежных авторов, которая заключается в широкой доступности информации о сукук, развитых рынках сукук, как внутригосударственных, так и международных. Кроме того, в восточных странах данные о сукук для исследователей доступны в разрезе множества аспектов.

3) В России интерес к сукук резко возрос с введением в 2023 году в действие федерального закона о партнерском финансировании. Экономическая сущность сукук достаточно исследована как в России, так и зарубежом, а вот отдельные аспекты его выпуска, обращения, внедрения в российскую действительность остаются еще актуальными для современных ученых.

4) Здесь важным моментом при проведении исследования сукук, авторы сталкиваются с необходимостью обращаться к международным источникам информации, англоязычным сайтам, статистическим отчетам, большинство которых формируется на иностранных языках. Кроме того, авторы сталкиваются с отсутствием в России рынка сукук. Было всего два реальных выпуска.

5) При описании методик кредитования сукук практически все авторы ссылаются на подходы, используемые ведущими рейтинговыми агентствами, такими как Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch. Однако, как будет сказано ниже, для сукук есть специализированный документ расчета кредитного рейтинга, подготовленный AАOIFI. Таким образом, при кредитном рейтинговании сукук рейтинговые агентства должны опираться на него.

6) Также важным моментом является уникальность сукук как исламского финансового продукта, требующего особого подхода к оценке риска, поэтому нельзя основывать методики кредитного рейтинга сукук на тех же принципах, что и рейтингование обычных корпоративных облигаций. Обязательно нужно учитывать уникальные характеристики сукук как инструмента исламского финансирования. Сукук — это ценные бумаги, выпускаемые в соответствии с принципами шариата, которые подразумевают разделение дохода от владения активами, а не выплату процентов. Поэтому при оценке сукук особое внимание уделяется структуре активов, обеспеченных этими бумагами, и надежности эмитента., что традиционно не делается исследователями.

Однако остановимся именно на кредитных рейтингах сукук, поскольку сукук, как и любая ценная бумага, для представления на международных рынках капитала (а в России нет рынка сукук) нуждается в рейтинговании.

Методология исследования

Целью исследования является выявить более совершенные подходы к формированию кредитного рейтинга операций с сукук. Для достижения данной цели поставим и решим следующие задачи:

1) Выявить подходы к формированию кредитных рейтингов сукук.

2) Сравнить два документа, затрагивающих вопросы формирования кредитного рейтинга сукук. Это стандарт управления AАOIFI (GS) 17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов» и опубликованная Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством (АКРА) «Методология присвоения кредитных рейтингов финансовым инструментам исламского финансирования – сукук».

3) Апробировать полученные результаты на конкретном примере выпуска сукук.

Для достижения данных целей используем следующие методы:

1) Анализа и синтеза для выявления подходов к формированию кредитных рейтингов сукук.

2) Сопоставления и сравнительного анализа для сравнения двух документов, затрагивающих вопросы формирования кредитного рейтинга сукук.

3) Аналогии и подобия для апробации полученных результатов на конкретном примере выпуска сукук.

Результаты исследования

AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions) – международная организации, которая разрабатывает международные стандарты управления, учета, контроля, этики и аудита по принципам партнерского (исламского) финансирования. Изучение этих стандартов необходимо, поскольку для выхода на международные восточные рынки капитала (например, стран Персидского залива) с целью привлечения инвестиций российские компании партнерского финансирования должны представить свою отчетность по стандартам AAOIFI и выпуски сукук также должны соответствовать стандартам AAOIFI. На данный момент стандарты AAOIFI состоят из 60 шариатских стандартов, 47 стандартов бухгалтерского учета, 6 стандартов аудита, 17 стандартов корпоративного управления и 2 кодексов этики. Только шариатские стандарты переведены на русский язык. Перевода остальных стандартов нет. Но все же российские исследователи Харисова Ф.И. и др. ^{[26, 27, 28]} подготовили и опубликовали обзоры стандартов управления, аудита и этики в качестве учебных пособий для занятий в магистратуре и аспирантуре по дисциплинам, связанным с партнерским финансированием.

Среди стандартов AAOIFI сукук посвящены следующие:

Шариатский стандарт:

Шариатский стандарт AAOIFI №17 «Инвестиции в сукук»

Стандарты управления:

Стандарт управления AAOIFI № 12 «Управление сукуком»

Стандарт управления AAOIFI № 17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов»

Стандарты учета:

Стандарт финансового учета AAOIFI № 33 «Инвестиции в сукук, акции и аналогичные инструменты»

Стандарт финансового учета AAOIFI № 34 «Финансовая отчетность для держателей сукук»

Стандарты аудита:

Стандарт аудита AAOIFI №1 – Цель и принципы аудита

Стандарт аудита AAOIFI №2 – Аудиторское заключение

Стандарт аудита AAOIFI №3 – Условия аудиторских заданий

Стандарт аудита AAOIFI №4 – Рассмотрение принципов и правил шариата независимым аудитором

Стандарт аудита № AAOIFI №5 Ответственность аудитора по рассмотрению фактов мошенничества и ошибок в ходе аудита финансовой отчетности

Из них рассмотрим стандарт управления AAOIFI №17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов», поскольку именно он касается кредитных рейтингов сукук.

Для того чтобы развивать рынок сукук, в частности, публично предлагаемых инструментов, необходимо доверие заинтересованных сторон к сукук. Хотя то же самое понятие применимо и к традиционным финансовым инструментам, ожидания соответствующих заинтересованных сторон могут различаться. Доверие заинтересованных сторон к традиционным финансовым инструментам в первую очередь основывается на кредитоспособности эмитента, заинтересованные стороны исламских финансовых инструментов смотрят на соответствие шариату и защиту базового актива, а также на егоо способность генерировать ожидаемую прибыль. Эти ожидания в корне меняют подход, который должен применяться к независимому рейтингу этих инструментов. Поэтому AAOIFI и разработало стандарт управления AAOIFI №17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов». Этот стандарт устанавливает принципы, которые должны применяться рейтинговыми агентствами для соответствия шариату и фидуциарного рейтинга сукук и других исламских финансовых инструментов. Он предоставляет основные указания по ответственности, принятию, процессу, отчетности и обеспечению качества для таких услуг. Рейтинговые агентства могут свободно разрабатывать собственные подробные методологии для таких рейтингов, включая рейтинговые шкалы, при условии, что они соответствуют требованиям этого стандарта.

Элементы соответствия шариату и фидуциарных рейтингов включают соответствие шариату (т. е. соответствие принципам и правилам шариата), шариатское управление, соответствующее корпоративное управление, прозрачность и раскрытие информации, этику и ценности, а также фидуциарную эффективность.

Рейтинг соответствия нормам шариата и доверительного управления отражает объединенную оценку инструмента по двум аспектам:

1. Относительное состояние соответствия нормам шариата и управления, должным образом отраженное в шкале рейтинга (или оценки) со стандартами, правилами и передовой практикой (совместно именуемыми контрольными параметрами) в отношении:

- соответствия принципам и правилам шариата;

- структуры управления шариатом;

- практики корпоративного управления, связанной с управлением шариатом;

- прозрачности и раскрытия информации; и

- этики и ценностей.

2. относительное состояние фидуциарной эффективности и возможностей, включая:

- качество активов и доходность; и

- кредитоспособность оригинатора.

В целях определения подходящего объема и рейтинговой шкалы для конкретного типа сукук или других исламских финансовых инструментов инструменты классифицируются на следующие типы:

1) инструменты акционерного или квазиакционерного типа (без гарантии или обязательства по покупке);

2) инструменты квазиакционерного типа (с гарантией или обязательством по покупке);

3) инструменты долгового типа;

4) инструменты долевого типа.

В таблице 2 представлено предлагаемое AAOIFI распределение веса для сравнительных параметров.

Таблица 2

Распределение веса для сравнительных параметров (источник стандарт AAOIFI)

Таким образом, по данным таблицы 2 можно сделать вывод, что единый набор параметров и единый подход к назначению весов различным параметрам могут не работать для всех таких инструментов. Соответственно, важно разделить все инструменты на четыре широких типа и предоставить руководство, по мере необходимости, для каждого такого типа, чтобы должным образом оценить объем рейтинговой услуги и шкалу рейтинга для каждого конкретного типа сукук или других исламских финансовых инструментов, а также значимость контрольных параметров для классификации каждого инструмента по сравнению с рейтингом учреждения.

Отметим, что в данной статье при распределения веса для сравнительных контрольных параметров учитывались веса, предлагаемые стандартом управления AAOIFI №17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов». При этом АКРА применяет следующие методологии:

– Методология присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации;

– Методология присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по международной шкале;

– Методология присвоения кредитных рейтингов банкам и банковским группам по национальной шкале для Российской Федерации;

– Методология присвоения кредитных рейтингов банкам и банковским группам по международной шкале;

– Методология присвоения кредитных рейтингов инструментам и обязательствам структурированного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации;

– Методология присвоения кредитных рейтингов переупаковке финансовых требований по долговому инструменту.

Таким образом ключевое отличие методики AAOIFI – определение от чего будут зависеть ключевые контрольные параметры и веса, присвоенных каждому контрольному параметру. Подход AAOIFI - это от типа оцениваемого инструмента, подход остальных рейтинговых агентств – от рейтинга самого эмитента. В этом существенная разница. Поэтому считаем целесообразным дать рекомендации российским рейтинговым агентствам при рейтинговании сукук опираться на стандарт AAOIFI, а не традиционные подходы, применяемые к другим финансовым инструментам.

Стандарт управления AAOIFI №17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов» предлагает следующую рейтинговую шкалу (в качестве объединенной шкалы) для сукук и других аналогичных исламских финансовых инструментов (в частности, для акционерного и квазиакционерного (без гарантии или обязательства по покупке) сукук и других инструментов), представленную в таблице 3.

Таблица 3

Рейтинговая шкала

Таким образом, данные таблицы 3 представляют полный и единый подход AAOIFI к рейтинговой шкале (в качестве объединенной шкалы) для сукук и других аналогичных исламских финансовых инструментов (в частности, для акционерного и квазиакционерного (без гарантии или обязательства по покупке) сукук и других инструментов).

По данным специализированных ресурсов Islamic Finance News или Sukuk Market Insight можно собрать информацию по объему выпуска сукук с разными рейтингами. Сформируем по этим данным рисунок 1.

Рис. 1. Объемы выпуска сукук с различными рейтингами, в млрд. долл. США

Таким образом, по данным рисунка 1 можно сделать вывод о широком использовании подхода AAOIFI к рейтингованию сукук, а значит, методика уже апробирована на международных выпусках сукук. Применим ее для российской действительности на примере выпуска сукук-иджара.

Для апробации полученных результатов рассмотрим пример присвоения кредитного рейтинга сукук.

Компания «Сукук-инвест» планирует выпустить сукук на сумму 750 миллионов долларов США сроком на 15 лет. Сукук основан на аренде производственных мощностей, принадлежащих компании. Доход от аренды будет распределяться среди держателей сукуков.

Шаги анализа:

1. Анализ структуры сделки:

Тип активов: производственные мощности, сдаваемые в аренду.

Доходность: 8% годовых.

Срок: 15 лет.

2. Оценка кредитного риска эмитента:

Компания «Сукук-инвест» имеет следующие финансовые показатели:

Выручка за последний год: 10 миллиарда долларов.

Чистая прибыль: 150 миллионов долларов.

Долг/EBITDA: 4x.

Показатель покрытия процентных расходов (Interest Coverage Ratio): 4.5x.

3. Анализ правовой структуры:

Сделка была одобрена шариатским советом, подтверждающим её соответствие исламским финансовым стандартам.

4. Оценка ликвидности и рыночного спроса:

Текущий рынок демонстрирует средний спрос на подобные активы, что говорит о средней ликвидности.

5. Прогнозирование денежных потоков:

Ежегодная арендная плата составляет 60 миллионов долларов (8% от 750 млн.).

Ожидаемый рост арендной платы: 3% ежегодно.

Расчеты:

1. Денежные потоки от аренды составят:

1 год – 60 млн.долл.

2 год – 61.80 млн.долл.

...–...

14 год – 77.20 млн.долл.

15 год – 79.56 млн.долл.

2. Покрытие процентных выплат (Interest Coverage), рассчитанные путем деления

EBIT на процентные расходы составят 4.44

Это хороший показатель, показывающий, что у компании есть ресурсы для обслуживания своих долговых обязательств.

3. Долговая нагрузка (Debt to Equity), рассчитанная путем деления общего долга на величину собственного капитала составит 0.75

Это довольно высокая долговая нагрузка, хотя она всё ещё находится в пределах допустимого уровня.

4. Риск дефолта:

Риск дефолта оценивается на основании финансовой устойчивости компании, стабильности отрасли и макроэкономических условий. В данном примере мы предполагаем, что риски средние, учитывая среднюю ликвидность рынка и некоторую волатильность в отрасли.

5. Дополнительные расчеты:

Можно также провести дополнительные расчеты средневзвешенного срока до погашения (WAL) и дюрации (Duration).

Для нашего примера пусть получается 12.5 и 11 лет соответственно.

Учитывая все вышеперечисленные факторы, включая хорошие финансовые показатели, среднее покрытие процентных расходов, высокую, но управляемую долговую нагрузку, соответствующую шариату структуру сделки и среднюю ликвидность, агентство может присвоить сукуку рейтинг A+. Этот рейтинг отражает относительно высокие шансы на успешное выполнение компанией своих обязательств, несмотря на некоторые риски, связанные с долговой нагрузкой и рыночной ситуацией.

Выводы

Таким образом, по результатам исследования можно сделать ряд выводов:

1) Сукук является достаточно новым, но очень интересным экономическим явлением для России. Все больше российских ученых выбирают сукук в качестве объекта своего исследования. Уже есть первый внутрироссийский опыт выпуска сукук.

2) Для выхода на международные восточные рынки капитала (например, стран Персидского залива) с целью привлечения инвестиций российские компании партнерского финансирования должны выпускать сукук в соответствии со стандартами AAOIFI, которые до сих пор полностью даже не переведены на русский язык.

3) В вопросах присвоения кредитного рейтинга сукук рейтинговые агентства должны опираться на стандарт управления AAOIFI № 17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов».

4) Принципиально важным при формировании кредитного рейтинга сукук в соответствии со стандартом управления AAOIFI № 17 «Соответствие шариату и рейтинги доверительного управления сукук и других исламских финансовых инструментов» является учет зависимости ключевых контрольных параметров и весов, присвоенных каждому контрольному параметру от типа оцениваемого инструмента.

5) Рассматриваемые методики могут быть использованы рейтинговыми агентствами при формировании методик кредитного рейтингования сукук, а также регуляторами рынков капитала при подготовке единых требований к рейтингованию сукук.