Диверсификация международных резервных активов с использованием единой валюты евро как одного из «полюсов» полицентричной модели мировой валютно-финансовой системы

Озарнов Руслан Владиславович ORCID: 0000-0003-4414-3452 кандидат экономических наук Департамент мировой экономики и мировых финансов, Финансовый университет при Правительстве РФ 125993, Россия, г. Москва, Ленинградский проспект, 49/2 Ozarnov Ruslan PhD in Economics Associate Professor, Department of World Economy and World Finance, Financial University under the Government of the Russian Federation 125993, Russia, Moscow, Leningradsky Prospekt, 49/2 ozarnovr@gmail.com Другие публикации этого автора

Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финуниверситета.

ВВЕДЕНИЕ

В современных геополитических условиях разработка предложений по диверсификации международных резервных активов с использованием единой валюты евро как одного из «полюсов» полицентричной модели мировой валютно-финансовой системы представляется актуальным направлением научно-практического исследования. Диверсификация международных резервных активов является важной частью финансово-экономической политики, позволяет снижать как риски, связанные с резервами, так и управлять волатильностью, включая волатильность на финансовом рынке и валютном, как секторе финансового, поскольку информация о составе международных резервов оказывает влияние на экономических агентов, осуществляющих деятельность на финансовом рынке. В том числе они могут рассматривать данные о международных резервных активах как фундаментальный источник информации о спросе на тот или иной актив в валюте, что, в свою очередь может оказывать как краткосрочный, так и долгосрочный эффекты.

МЕТОДЫ ИССЛЕДОВАНИЯ

В качестве методов исследования автор применил общенаучные методы познания, такие как анализ, синтез, сравнение, графическая интерпретация и анализ статистической информации и временных рядов. Автор использовал статистические данные различных организаций, включая Международный валютный фонд, Всемирный банк, Банк России и Банк международных расчетов. Кроме этого, исследование основано на изучении зарубежных и российских источников.

ОСНОВНАЯ ЧАСТЬ

При исследовании диверсификации структуры международных резервов, ряд авторов выделяют следующие подходы. Если государство заинтересовано в достижении краткосрочных целей, связанных с торговым сотрудничеством и финансовой политикой, то основную часть резервных активов будет составлять валюта осуществления транзакций и интервенций с целью снижения транзакционных издержек. Если цели государства связаны с выполнением своих долговых обязательств в среднесрочной перспективе, то валютная структура резервных активов будет диверсифицирована в зависимости от валютной структуры долговых обязательств. Если среднесрочные или долгосрочные цели государства связаны с инвестиционной деятельностью, то валютная структура резервных активов будет формироваться с учетом таких факторов как риск и доходность. ^[1]

Выделяют активную, пассивную и стабилизационную диверсификацию международных резервных активов. Пассивная диверсификация связана с разницей в процентных ставках, доходностью по активам, деноминированных в разных валютах и колебаниями обменных курсов. Другой вариант – это активная диверсификация имеет место, когда государство не совершает покупок иностранной валюты на рынке в течение определенного периода, но в ответ на обесценивание одной валюты, продает активы в этой валюте и наращивает резервы в других валютах, что в свою очередь еще более усиливает обесценение валюты. Стабилизационная диверсификация международных резервов имеет место, когда страны считают, что обесценивание резервной валюты, актива представляет временное явление, то они снижают долю других резервных активов посредством их продажи с целью увеличения доли, закупки обесценивающегося резервного актива, что в свою очередь будет способствовать поддержке обесценивающегося резервного актива. ^[2]

Важной задачей управления международными резервами является защита валютных резервов страны от обесценения, и в этой связи возникает необходимость как их диверсификации, так и инвестирование в активы с низким риском. Кроме этого, необходимо помнить и о ликвидности резервных активов, что обеспечивается либо вложением в международные свободно-конвертируемые валюты и инструменты, либо использованием краткосрочных инструментов. ^[3]

Эксперты в области диверсификации международных резервов отмечают, что евро представляет собой альтернативный актив, походящий для диверсификации резервов, однако изменение баланса резервов в сторону альтернативных активов и уход от доллара будут иметь непосредственные последствия как для экономики США, так и мировой экономики в целом. ^[4] Целесообразно отметить, что проектировщики единой европейской валюты видели в ней механизм противостояния финансовой и экономической экспансии США в условиях глобализации, однако евро не создал должной конкуренции американскому доллару. Рисунок 1 демонстрирует обменный курс доллара США (USD) к евро (EUR) с января 2012 по апрель 2023 гг.

Евро может рассматриваться в качестве международного резервного актива и одного из «полюсов» полицентричной модели мировой валютно-финансовой системы поскольку зона евро:

‒ имеет годовой ВВП, соизмеримый с ВВП США (в 2022 г. ВВП зоны евро около 17 трлн. долл. США, а ВВП США – около 23 трлн. долл. США) ^[5];

‒ имеет значительный внутренний рынок;

‒ имеет достаточно интегрированный финансовый рынок;

‒ экономика зоны евро имеет потенциал к развитию.

Рисунок 1 – Обменный курс доллара США (USD) к евро (EUR) с января 2012 по июль 2023 гг.

Источник: составлено автором по данным Statista ^[6]

Отметим, что на валютный курс оказывают влияние различные факторы, как экономические, так и неэкономические. При этом мировое использование евро обеспечивается разными экономическими агентами, так и различными институтами. Доли валют во внебиржевом среднесуточном обороте, в 2004-2022 гг. показаны на Рисунке 4. В целом можно утверждать, что евро добился существенного развития в качестве международной резервной валюты с момента своего создания, как показывает опыт, стабильность обменного курса и развитая экономика могут способствовать интернационализации валюты, однако Европейский центральный банк (далее – ЕЦБ) должен постоянно отслеживать изменения обменных курсов, их отклонение от долгосрочного равновесия с целью разработки и принятия соответствующим мер денежно-кредитной политики, поскольку изменения обменных курсов может оказывать негативное влияние как на экономические показатели зоны евро, так и на доверие к ЕЦБ и таким образом на роль евро как международный резервный актив.

Помимо определенных валют, международные резервы обычно включают также такие активы как счета в СДР, резервную позицию в Международном валютном фонде (далее – МВФ), а также монетарное золото. Рисунок 2 демонстрирует структуру международных резервных активов России за период 2021–2023 гг. В целом, можно утверждать, что структура резервов достаточно стабильна, что соответствует международному опыту: органы денежно-кредитной политики проявляют осторожность в управлении и диверсификации резервных активов, включая резервы иностранной валюты.

Рисунок 2 – Международные резервы, млрд. долл. США

Источник: составлено автором по данным ЦБ России ^[7]

По состоянию на 8 сентября 2023 года объем международных резервных активов России составляет 576,6 млрд долларов США. ^[8]

Включение в резервные активы доллара США связывают с экономической, финансовой и политической политикой, осуществляемой США. ^[9] В 1970-х годах, сразу после смены Бреттон-Вудской валютной системы, основанной на долларе США, на его долю приходилась значимая часть международных резервных активов стран. В 1980-х и начале 1990-х годов доля доллара США снизилась, однако спрос на него вырос после начала 1990-х годов и имел тенденцию к росту вплоть до финансового кризиса в Мексике и Азии, что было обусловлено быстрым ростом доли доллара США в резервах развитых стран с 52 до 65 процентов, в то время как количественная доля доллара в резервах развивающихся стран колебалась между 67 и 70 процентами. ^[10] Конец 1970-х и начало 1980-х годов отметились как тенденцией к ослаблению доллара, так и появлением Европейской валютной системы. При этом стоит отметить, что изменение использования доллара США в качестве резервного актива связано как с пассивной, так и с активной диверсификацией. Кроме того, по мере увеличения резервных активов, номинированных в долларах США, и роста внешних обязательств, также номинированных в долларах, держатели международных резервных активов будут наблюдать так называемый «риск концентрации». ^[11]

В современных условиях роль доллара США в качестве резервного актива снижается, страны вынуждены искать альтернативу доллару США. Глобализация и доминирование доллара США, которые отмечались в течение последних 76 лет могут быть ослаблены в связи с санкциями, применяемыми США к другим странам, в частности к России (см. Рисунок 3).

Рисунок 3 – Самые санкционные страны мира по данным на январь 2023 г.

Источник: составлено автором по данным Statista ^[12]

Продвижение евро и других валют в качестве резервного актива, обладающего значительной ликвидностью, растущий дефицит счета текущих операций и государственного долга США побуждают центральные банки стран диверсифицировать международные активы в направлении сокращения доли доллара США. Существующая международная валютно-финансовая система может быть трансформирована, решения о зарубежных инвестициях будут приниматься исходя из политических, а не экономических основ ^[13], что необходимо учитывать при формировании международных резервных активов. Тем не менее использование доллара США во внебиржевом обороте в процентах в среднесуточном обороте остается достаточно стабильным на протяжении последних лет, что демонстрирует рисунок 4.

Рисунок 4 – Доли валют во внебиржевом среднесуточном обороте, в 2004-2022 гг.

Источник: составлено автором по данным Банка международных расчетов ^[14]

Возможно, это объясняется наличием некоторого опасения относительного того, что снижение и уход от резервных активов, номинированных в долларах США, к активам, номинированным в евро и других резервных валютах может привести к резкому обесцениванию доллара США, что в свою очередь окажет влияние как на мировую экономику, так и на национальные экономики стран мира, поскольку значительное изменение структуры международных резервных активов окажет влияние как на обменные курсы, так и на статус доллара США как доминирующей глобальной валюты, что в свою очередь окажет воздействие на международную валютно-финансовую систему. Также, на практике, в случае режима регулируемого обменного курса, базовой валютой является валюта или валюты, к которым привязана собственная валюта страны, и в этом случае, если страны начнут реализовывать стратегию ухода от доллара США, то это также существенное воздействие как на доллар США, так и на мировую экономику в целом.

Помимо изложенного, считается, что резервные активы, номинированные в долларах США обладают как высокой ликвидностью, так и имеют низкие транзакционные издержки, что также можно рассматривать в качестве факторов доминирования доллара в мировой валютно-финансовой системе, однако решить проблему транзакционных издержек представляется возможным в том числе посредством использования цифровых валют центральных банков.

Как показано на Рисунке 4, с одной стороны доля евро в валютных расчетах снизилась, однако с другой стороны доля международных долговых ценных бумаг, номинированных в евро оставалась в целом стабильной, доля евро в мировых резервных активах несколько увеличилась, а в выпуске международных облигаций, в международных кредитах и в международных депозитах значительно увеличилась. ^[15] Другие показатели международной роли евро свидетельствуют о том, что евро остается в целом стабильным и привлекательным резервным активом, что также подтверждается долей евро в обращении международных долговых ценных бумаг, которая осталась неизменной, а объем международной эмиссии зеленых облигаций, номинированных в евро, почти удвоился до 41 млрд евро в 2021 году.

Далее представляется целесообразным рассмотреть валютную корзину СДР, представляющую собой по сути международный резервный актив, основанный на корзине из пяти валют — доллара США, евро, китайского юаня, японской иены и британского фунта стерлингов.

Таблица 1 – Валютная корзина СДР, в процентах

Источник: составлена автором по данным МВФ ^[16]

Как демонстрирует Таблица 1, доля евро в корзине СДР за последние 20 лет менялась, но в результате, в 2022 году достигла своего первоначального варианта, а именно, 29,31 процентов, что, возможно связано с реализацией европейскими властями фискальной и денежно-кредитной политики в современных условиях растущей глобальной инфляции, вызванной более высокими затратами на энергоносители и нормализацией спроса по мере восстановления экономики. Доля доллара США, в свою очередь, имеет тенденцию к росту, если в 2000 году доля доллара США в корзине СДР составляла 39 процентов, то в 2022 она уже увеличилась до 43,38 процентов. Доли других резервных валют, как фунт стерлингов и японская иена, демонстрируют тенденцию к снижению своей доли в корзине СДР. Важно отметить то, что в 2016 году в корзине СДР появился китайский юань10,92 процента, с тенденцией к росту до 12,28 процентов в 2022 году. Кроме того, отметим, что ряд стран включают китайский юань в свои международные резервные активы.

Представляется целесообразным отметить позицию экспертов из Евразийского фонда стабилизации и развития (далее – ЕФСР), которые предложили создать особую «энергетическую» валюту для госрезервов, а также разработали порядка 11 инструментов, от своп-соглашений до использования криптовалют, включая так называемые стейблкоины, то есть цифровые монеты, привязанные к реальным активам, управления государственными резервами в современных геополитических условиях, что по сути представляет изменение формы традиционных финансовых активов: цифровые валюты, включая цифровые валюты центральных банков (Central Bank Digital Currency, CBDC, или ЦВЦБ), криптовалюты и токенизированые активы. ^[17] Концептуальная основа предложенной системы управления резервными активами заключается в максимальной диверсификации используемых инструментов и привлечения нескольких операторов для управления резервами. ^[18]

ВЫВОДЫ

1. Диверсификация международных резервных активов представляет собой важное направление финансово-экономической политики, которое позволяет снижать как риски, связанные с резервами, так и волатильность, включая волатильность на финансовом рынке.

2. При диверсификации структуры международных резервов необходимо учитывать цели: кратко, средне и долгосрочные, а также принимать во внимание активную, пассивную и стабилизационную диверсификацию международных резервных активов.

3. В современных геополитических условиях роль доллара США в качестве резервного актива снижается поскольку страны вынуждены искать альтернативу доллару США в том числе в связи с санкциями, применяемыми США в отношении различных стран, включая Россию. Использование евро и других валют в качестве резервного актива, обладающего значительной ликвидностью, растущий дефицит счета текущих операций и государственного долга США побуждают центральные банки стран диверсифицировать международные активы в направлении сокращения доли доллара США.

4. Показатели международной роли евро свидетельствуют о том, что евро остается в целом стабильным и привлекательным резервным активом, что также подтверждается долей евро в обращении международных долговых ценных бумаг, которая осталась неизменной, а объем международной эмиссии зеленых облигаций, номинированных в евро, почти удвоился до 41 млрд евро в 2021 году. Доля евро в корзине СДР в 2022 году достигла 29,31 процентов, что также подтверждает роль евро в международном контексте.

5. Диверсификация международных резервных активов, в числе прочего, посредством использования единой валюты евро как одного из «полюсов» полицентричной модели мировой валютно-финансовой системы, поскольку, с одной стороны, это позволяет постепенно снижать долю доллара США в резервных активах, и таким образом способствовать трансформации мировой валютно-финансовой системы в сторону полицентризма, при этом замещение доллара США посредством увеличения доли евро позволит сохранить ликвидность резервов поскольку евро представляет собой свободно-конвертируемую валюту, а с другой стороны, данная стратегия диверсификации будет способствовать снижению дисбаланса сил между Россией и Европейским союзом, который заключается в перекосе, нарушении сложившегося баланса взаимозависимости и находится в постоянной динамике под воздействием различных внутренних и внешних факторов.

БЛАГОДАРНОСТИ

Статья подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по государственному заданию Финуниверситета.